刘纪鹏传统救市救病不救命

刘纪鹏：传统救市救病不救命

扭转股市颓局须重塑公平效率　　经历了金融危机的冲击后，欧美股市陆续走出低迷：道琼斯指数重上13000点，纳斯达克创12年来新高，欧洲几大股指也都恢复到2008年危机之前的水平。反观本未受到危机过多影响的中国，股市却是一塌糊涂，甚至一度跌破2000点再创新低，堪称“熊”霸全球。　　为提振资本市场，前证监会周主席疾呼救市，引发了业界关于先救市还是先改革的讨论。要想做出正确选择，我们就需要对上述两种方式进行剖析，辨明何者不过是扬汤止沸，何者才是真正的釜底抽薪。　　一、传统救市“救病”不“救命”　　事实上，面对中国股市的这副“熊样”，宏观调控部门进行救市是有一定依据的。从国外实践经验看，为应对金融危机，欧美发达资本主义国家纷纷救市，通过收购股权直接注资、为金融机构提供信用担保、实行长期积极的财政货币政策等措施，有效地避免了危机进一步蔓延，如2011年11月30日，包括美联储在内的全球六大央行联手救市，刺激了欧美股市大涨。　　从中国自身实践来看，救市传统三招在过去也屡试不爽：“第一招”--发社论，如2006年6月7日，新华社发表《锻造牛市的基础任重道远》，随后A股迎来最大一轮牛市；“第二招”--汇金增持，如2008年9月19日，汇金宣布增持工、中、建三行的股票，大盘翌日随即大涨9.45%；“第三招”--监管高层发号施令，如1999年5月19日，时任主席正庆同志发表讲话放出“救市”信号，股市随即大涨。　　但是，看似百试百灵的传统救市三招本次却铩羽而归。新华社连发社论作舆论影响--9月26日《股民应打起精神应对2000点 A股不值得绝望》和9月27日《全球皆涨A股独跌拯救A股声音愈发强烈》，汇金一再增持造市场利好，现任证监会郭主席力挺蓝筹，高层积极信号频现，可大盘却始终难见起色，往往是稍稍反弹后就再度下跌，甚至创下新低。　　可见，传统救市模式虽能暂时缓和股市的低迷，但却治标不治本。长此以往，只会令股民彻底丧失信心，并终将危及资本市场的长期发展，无异于饮鸩止渴。要想让股市真正走上良性发展的轨道，就不能仅停留在“救病”的水平上；我们必须找到“病根”，对症下药，方能“救命”。　　二、“病根”是股市公平效率的缺失　　国际环境、宏观经济形势、上司公司质量和相关政策是影响股市的四个主要因素。要找出中国股市“熊霸全球”的病根，就必须从这四个因素入手，详加分析。　　从国际环境看，由于我国的银行、货币和资本市场体系均具有较强的独立性，次贷危机和主权债务危机并未对中国经济造成实质性影响，反而使中国获得了难得的机遇通过发展资本市场夺取全球经济制高点。同时，我国宏观经济形势向好，2011年GDP增速为9.2%，2012年虽有下滑，但预计仍在7.8%左右。此外，我说上市公司质量也不差。但就2012年上半年，我国上市公司实现营业收入达11.6万亿元，同比增长9%，净利润达到1.1万亿元。　　因此，以上三个因素都无法解释股市的不振，政策的影响自然成为股市持续下跌的关键，而相对于货币政策而言，中国股市低迷的最重要原因是监管政策的内在制度性缺陷。中国股市低迷的“病根”是公平与效率的缺失，而发行体制的制度性缺陷正是造成这一问题的主因。　　首先，监管部门集审批和监管于一身，热衷于替投资人“选美”审批，而非抓“坏人”的监管。选美好处多多，艳遇姑且不说，还能在帮助本来不美的人变成美人的过程中获利；而抓坏人既没有美的享受又背负着生命危险，利害对比鲜明，正常人都会将大部分精力放在选美上，最终忙着种审批的田，却荒了监管的地。　　同时，这种审批的有效性也有待商榷。以创业板上市门槛为例，监管部门规定两项定量业绩指标供申请上市企业选择：一是企业最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；二是企业最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。但是，许多企业上市后业绩却不断下滑，使得创业板“高增长”有名无实。据统计，前三季度业绩同比下降的公司达到223家，占比63%，其中同比下滑超过50%的有71家，占比20%。11家公司前三季度亏损，是创业板历史上单一报告期末录得亏损家数最多的一次。　　但是出现了这样的问题后，谁来负责？发行部，保荐人，保荐代表人，还是券商？现实是，发行审批部门和发审委只要发审权力，保荐人和承销商只要利益，出了问题谁都不愿承担责任，而是推给股民“风险自负”，责权利不统一。　　其次，在审批环节上，监管部门实行实质性审核，“一夫当关，万夫难过”，搞“饥饿”发行，形成虚假供求，使股市价值发现功能瘫痪，致使市场丧失了公平与效率。　　以创业板为例，创业板企业IPO出现了严重的超募“三高”现象，355家企业总共募集资金井喷到2000个亿，发行市盈率高达72倍，IPO超募比高达200%，造就990个亿级富翁，130多个十亿级富翁家族；而形成鲜明对比的是，股民损失惨重，创业板股指也从当初的1000点大跌到现在的700点，还有600多个中小板企业目前等待上市，财富分配如此的不合理，给中国资本市场带来了制度性伤害，也伤害了大量后续上市的企业，显然是不公平的。　　如果放开供给打包发行，既能降低发行成本，又能用同样的资金惠及更多的企业。比如，在发行环节放出4000个中小企业，平摊创业板这355家企业总共募集的2000亿，每个企业获得5000万，足以点燃创业激情，显然是更有效率的做法。　　总之，在这样坏的发行制度下，监管部门自身责权利不一致，市场竭泽而渔，公平效率缺失，最终保荐人、保荐代表人、券商和投资者利益均会受损，形成了多输局面。为此，2010年6月，我专门跟曹凤岐、席涛写了一篇《对创业板公平与效率缺失的反思》的文章，希望尽学者的绵薄之力，以正视听。可是某些像董登新这样的学者竟然认为创业板经历的“从天花板到地板”的大跌无可厚非，混淆视听，使得主管官员听不进批评意见，最终创业板3年来付出这样惨痛的代价，这样不负责任、一味溜须拍马的学者必须反思。　　三、正本清源改革发行制度　　从上文的分析中我们不难看出，要重塑股市公平效率还得从制度入手，改革发行制度。具体而言：　　第一，监审分离，下放发审，保留备案。　　首先，应改审批制为核准制。发行监管部门应该舍得放权，不再进行公司投资价值判断，而是回归监管要义，负责证券市场的行业监管和问责处罚事宜。　　其次，应将审批权下放到交易所。交易所成为发行审批的责任主体，发行部进行程序性和真实性的核准，只要公司上市申请资料符合真实条件，就不能否定其上市资格。从而，让资源自由地进行有效配置，让股市充分发挥价值发现功能，让投资者自主进行价值投资，优胜劣汰。　　最后，鉴于中国资本市场目前实行注册制的条件尚未成熟，也应保留监管部门备案机制，一旦发现上市公司出现重大问题即对其上市资格叫停。　　第二，做实保荐，连带券商，真实供求。　　对证券发行媒介来说，保荐人和保荐代表人应该成为证券监管部门的问责对象，若发现问题立即归档问责。同时在当前的中国国情下，不允许券商进行直投。另外，将保荐人、保荐代表人和券商按其保荐的上市公司一年实现业绩为标准分成3级：第一，实际业绩低于预测值超过30%，即对其警告；第二，超过50%，即对其罚款；第三，超过100%时，就应“大刑伺候”--保荐人和保荐代表人罚款加吊销职业执照，券商交出全部承销费，有更严重的情况或者违法行为应该提起刑事诉讼。　　在上述明确发行环节的监管部门和发行媒介的责权利后，还要通过IPO打包发行，一方面形成股市的真实供求，让市场自由有效地配置资源，另一方面降低发行成本和价格，将创业板平均市盈率压到20倍以下，也能避免当前IPO价格过高、二级市场价格暴跌的情况，为二级市场的价格涨跌留有弹性空间，为日后的自由退市制度做好铺垫。　　综上所述，尽管中国股市面临困境，但危机中依然蕴含机遇。只要我们从发行制度着手，通过改革来救市，乘“十八大”东风，建立一个公平有效率的市场，中国资本市场必将迎来光明的前途。　　注：刘纪鹏教授为中国政法大学资本研究中心主任，博导；　　岳芳旭为财政部财政科学研究所硕士研究生　　作者简介：刘纪鹏，中国政法大学资本研究中心主任、教授、博导。全国人大《证券法》《国资法》《期货法》《基金法》起草或修改小组成员。

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