A股IPO改革深化

另一方面，由证监会发行部主导的加强信息披露，强化保荐机构责任的改革也在稳步推进。已在实施的拟上市公司预披露时间提前、新股发行审批流程的公开旨在提高新股发行的公开透明。

在2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清坦言，随着资本市场的发展，监管部门可以从对拟上市公司价值判断、好坏判断中撤出来，审核的实质就是把完整、充分、准确的信息提供给投资者，进而强化资本约束、市场约束和诚信约束。

由此，以充分、完整、准确的信息披露为中心，弱化行政审批的市场化改革思路次第呈现。

据《财经》(博客,微博)记者了解，监管部门已形成有关新股发行改革的草案，其中，对券商配售权、存量发行、储架发行、审核权下放等重要内容均有探讨。

接近证券业协会的人士透露，对新股发行体制改革，监管部门本着“成熟一项，推出一项”的原则，根据市场发展的情况稳步推出改革措施。

一家华南券商的投行总经理认为，在弱化行政审批的同时，监管部门还需建立对市场参与各方相互制衡的约束机制，以达到发行人、中介机构、投资人风险与收益、权利和义务的匹配，规避改革初期资本市场出现混乱的风险。

询价改革先行

为纠正一级市场价格普遍偏高的现象，新一轮新股发行改革中，询价环节的改革有望最先推出。

现行的询价制度分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格。

这种安排为部分询价机构虚报价格、拉抬发行价格留下空间，各询价机构报出“人情价”、“公关价”的现象频繁出现。

这种制度安排也把承销商和发行人捆绑成一个利益共同体，中介机构平衡发行人和投资人利益的功能无法发挥。

根据协会和各家机构讨论的初步方案，未来的询价安排，承销商将发行方案事前向协会报备，其中要明确询价对象的资格、选择标准和家数。与现行承销商可自主推荐十家询价对象不同的是，将来会取消十家的限制，询价对象完全由承销商和发行人自主选择。

一位参与方案讨论的人士说，让承销商来选择询价对象是一种更加市场化的做法。询价对象范围的扩大让更多的机构投资者参与询价，有利于定出合理的发行价格。

据该人士透露，监管部门对于询价方式选择的讨论仍在继续，主要集中在荷兰式招标和美国式招标两种方向上。

荷兰式招标是指按照投标人所报的买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以所有中标价格中的最低价格认购中标的股票数额。而美国式招标是指，按照询价对象的实际报价实施配售，报价越高承担的风险越大。一般而言，荷兰式招标有助于降低价格。

一位询价机构的人士坦言，采用荷兰式招标方式的询价过程中，如有询价机构以很高的价格大量申购新股，同样还是能够推高发行价格，而最终成交价格却是最低价成交，其承担的价格风险与最低价申购的投资者一样，有失公平。

上述参会人士说，未来新股发行采用何种方式至今仍有分歧，也有一种观点认为询价方式的选择可以交由承销商和发行人共同商定。

除了在询价方式上进行改进，新一轮的新股发行改革拟通过提高网下配售比例来实现发行价格的合理化。

按照现行的制度，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20％；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50％。

在中小板和创业板市场，多数拟上市公司因为20％的网下配售导致机构高价哄抢的局面。在香港市场或其他成熟市场，网下配售数量占比较高，有时甚至高达80％－90％。知情人士透露，未来网下配售数量有望提高至50％或50％以上，既能满足机构投资者的需求，又能够稳定拟上市公司的后市表现。

配售有望放开

沿着赋予承销商在询价环节更多自主权的改革路径，配售权成为市场期待的下一个改革措施。据《财经》记者了解，配售权的放开将快于存量发行、储架发行等改革措施。

所谓配售，意指发行公司或中介机构可以向特定投资者直接出售证券。通常发行人和承销商会选择一些大型的成熟机构投资者作为配售对象。

在A股市场历史上，上市公司在引进战略投资者的过程中，承销商在某种程度上掌握一定的配售权，但也出现了不少问题。特别是2006年的一轮牛市中，内地一些大型企业采用“A+H”方式上市，由于新股收益率较高，配售权的给予导致了大量寻租现象，牵扯利益巨大，随后战略投资者策略被管理层叫停。

接近证监会的一位人士说，券商配售权的问题早已进入监管层的视野，现在主要的顾虑是证券公司能不能扛住各种利益集团的诱惑，避免出现利益输送、权力寻租的情况。

业界对于配售权一直较为谨慎。北京一家大型券商的投行人士说，当下因上市资源短缺造成新股“承难销易”的情况下，推出配售权，确实容易产生利益输送的风险。

市场约束机制的建立也是影响放开券商配售权的重要因素。前述参与新股发行改革讨论的人士说，在出现一些机构违法违规后，机构受到的惩罚较轻，虽然有一套严厉的制度，但执行上打了折扣。如果没有完备的约束机制，那么配售权的放开仍需谨慎。

对此，业内有不同意见。一位资深人士介绍，随着新股发行改革的深入，“新股不败”的神话早已被戳破。2011年，282只新股登陆A股市场，有77只新股上市首日即遭遇破发，给配售权就是输送利益的怪圈被打破。

他建议，可以适当地考虑分步走的策略，通过试点券商进行少量配售，采用配售对象规定时期内只能配售一次的原则，观察改革的效果。一旦推出配售权，券商作为中介机构的服务水平将得到提升，也是从机制上完善中介机构平衡发行人和投资人利益的功能。

审核权下放争议

从额度制到审批制，再到核准制，中国资本市场新股发行体制一直沿着市场化的方向进行改革。但对企业进行实质性审核一直未有改变，“千军万马过独木桥”成为企业上市之路的真实写照。

审批制带来的弊端显而易见，破坏了新股供求平衡，形成一二级市场价差，影响了资源的正常配置；并且形成了巨大的寻租空间。

放弃实质性审核成为新一轮新股发行改革的重点。在全国监管工作会议上，证监会主席郭树清谈及新股发行改革时提到，证监会要淡化对企业赢利能力、发展前景的判断。他以美国柯达公司面临摘牌为例说，“对于企业发展前景，证监会不是算命先生，更不可能是。”

替代实质性审核的是对于信息披露的严格要求。2月1日，证监会披露了主板、中小板和创业板市场IPO的审核工作流程，并在当晚公布了已经在审的拟上市公司名单。

同时，证监会发行部从2月开始，将以往在发审会前5天公布的拟上市企业招股说明书提前至初审会前阶段进行披露。预披露时间也由原先的5天延长至30天。

与已经推出的这些措施相比，审核权下放至交易所成为业内关注的焦点。一位监管部门的高层人士说，审核权下放牵扯到发审委的定位和发行部职责的调整。这两项改革都会遇到不小的阻力。

根据《证券法》第二十二条，国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。

上述证监会高层人士说，目前有两种思路，其一是，证监会目前在推动行政审批改革，如果大家能够取得一致观点，那么发审委可以取消，未来发行部将承担法律和财务方面的审核，主要集中在信息披露方面，而协会负责保荐机构、保荐代表人的管理。

另一条可供选择的路径是，如果仍然保留发审委，可将发审委分成两个，上海和深圳证券交易所各设一个发审委，只进行形式上的审核，走一个流程。这种方式需要证监会和国务院法制办商定，可以绕开《证券法》的规定。

这位人士说，无论哪种方案都是削弱了证监会的权力，在证监会内部改革遇到的阻力不小。而且审批制背后，各种利益错综复杂，上市公司、风险投资机构、中介服务商以及审批者之间达成微妙平衡，放弃审核势必打破这种平衡，证监会亦会承受巨大的外部压力，这一方案最终能否成行，不仅需要证监会的努力，还需要更高层面的支持。

有券商人士指出，两种方案比较，第二种方案因不用修改《证券法》阻碍会小得多，但两个交易所各自设立发审委必然会增加企业上市的成本，如果只是形式上的审核，发审委没有存在的必要。

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